2016-10-28 国泰君安 固废是全球第二大的环保行业，规模效应明显，是孕育大市值的摇篮。目前美国固废上市公司加权市值达 149 亿美元，废品管理（Waste management Inc.）市值和营收规模均列行业第一， 在 2012 年危废填埋市场的市占率第 一、固废处理和储存市场市占率第四。◆ ◆ ◆
固废行业是孕育大市值公司的摇篮：行业具有规模经济属性，成本随产量下降显著。
行业龙头废品管理的成长路径：凭借先在者地位抢占规模优势，在行业弱周期通过兼并收购巩固寡头地位。
行业成熟期普遍面临的瓶颈是经济增速下滑、收运量下降，由于存在区域分割各地的最优规模量级降低。公司的主要策略是弃量保价，即通过剥离资产、区域退出等来保持定价优势。
固废市场是环保行业的主角。 在全球环保产业中， 2010 年固废是仅次于水务的第二大市场，规模达 146.6 万亿英镑。其中，美国是全球最大的环保市场，市场规模达 629 万亿英镑。
固废行业规模效应明显，是孕育大市值的摇篮。 目前美国固废上市公司加权市值达 149 亿美元，其中废品管理（Waste Management）是龙头公司——行业第一大市值（288 亿美元），营收排名第一，并且在 2012 年危废填埋市场的市占率第一、固废处理和储存市场市占率第四，是美国前 500 强。
公司业务分为 4 部分：废品收运、中转、填埋和循环再利用，从历史收入也可以看出，公司业务结构稳定，垃圾收运始终占比最高。其中，收运对营收贡献最大，达 55%；而其中循环再利用业务的波动性最大，与经济周期的联动性最强。 
①填埋业务：公司运营着北美最大的填埋场网络，拥有 244 个一般固废填埋场和 5 个危废填埋场。由于填埋业务有资质和资本规模门槛，公司除了填埋自身收运的废物外，还会接收其他第三方收运的废物。
②收运业务：公司营收占比最高（60%左右）的业务，收费对象分为工商业用户和居民用户，合同期限 3-6 年。
③转运业务：在北美拥有 297 个中转站，主要用于压缩处理，同样也接收其他第三方的废物。
1、1960s：时势造英雄
公司是由 USA Waste Services 在 1998 年收购 Waste Management 而来，合并后沿用 Waste Management 名称，原 Waste Management 更名为废品管理控股公司。
作为前身之一的 Waste Management 由 Ace Scavenger（成立于 1893年）经历了一系列收购兼并后发展而来， Waste Management 创立于 1968 年，最初主营垃圾收运， 适逢行业两大机遇：（1）战后繁荣，居民生活水平提高，快消流行，固废量猛增。 1960-1970 年间，个人消费（不变价）累计增速达 53.5%，固废累计增速达37.5%，二者皆处于历史高位。（2）顶层设计催生行业拐点。60 年代的环境运动之后， 美国第一部针对固废的专门法出现在了 1965 年，拉开了固废行业的序幕。公司于 1971 年上市。1971 年-1991 年，营收从 0.16 亿美元增长到 7.5亿美元，公司营收和净利年均增速均达到 36%， 1991 年公司成为全球最大的废品清理公司。
由于固废行业固定成本占比高，规模经济明显，易形成寡头格局。公司顺应这一行业性质， 通过收购兼并，成长为固废市场龙头。公司通过收购兼并而成长的特色包括：收购标的指向大体量竞争对手、择机收购等。
（1） 1984 年公司收购 Service Corporation of America，成为美国垃圾收运行业第一大公司。Service Corporation of America 成立于 1970 年，在70 年代通过收购 87 家第三方垃圾运营商成长为第三大垃圾收运商。由于 SCA 与黑帮势力及犯罪事件相关，BFI 和Laidlaw 都曾意图收购 SCA均无果。
（2） 1998 年公司被行业第三的 USA Waste Services 收购，从而使体量膨胀到固废第二大巨头——BFI（Browning-Ferris Industries Corp.）的两倍，获得了垃圾收运 30%的市场份额。（3）2008-7-14 和 8-15 公司两次意图收购市值仅次于其后、收入排名第三的共和服务，收购意向价分别为 34 美元/股和 37 美元/股。虽均以失败告终，但体现了公司一以贯之的收购策略。（4）2013 年公司收购的 RCI Environnement, Inc.也是魁北克省最大的固废公司，同年收购的 Greenstar 则是全美最大的私营废物循环运营商之一。
（1） 经济增速下滑+监管环境趋严： 90 年代初，美国经济进入衰退期，经济增速降到了 6%以下；同时 1991 年美国环保署（EPA）颁布了资源回收法案的新规（Subtitle D of the Resource Conservation and Recovery Act），并加强监管， 1991-1992 年 EPA 和州环保监管部门连续对固废公司开出百万级级别罚单。期间，公司开始在业务线上下游和国际市场上开展并购扩张。1991-1994年，公司为并购支付的现金都在上亿美元的级别，与营收的比例在 6%左右。相应地，1991-1994 年间公司海外业务增长迅速，4 年年均增速接近 20%，是国内业务增速的 2 倍多， 1994 年海外业务占比超过了 20%。（2）公司近 16 年的两次收购小高潮出现在 2003 年和 2011 年，对应行业盈利(EBITDA/收入)的弱周期，显示出了公司作为寡头可以在行业不景气阶段凭借规模效应、优势成本挤出竞争对手的竞争优势。其中， 2011 行业的弱周期是在成本端能源价格的回归和收入端回收品价格的走低的共同作用下产生的。 2011 年行业 EBITDA 利润率同比大幅下降了 45.5%，公司降幅仅 7.4%，并且公司的 EBITDA 利润率始终高于行业平均水平，体现了公司的寡头地位和规模优势。
1、第一次危机：内部财务丑闻危机（1992 年-1997 年）
1998 年 1 月公司披露了财务重述，1992-1996 年间合计虚增净利 9.2 亿美元。主要手法是将部分已经建成并交付使用垃圾填埋场的利息费用继续资本化。整个财务丑闻事件的影响持续了近两年，期间股价最大日跌幅 37%。事件始于 1997 年 9 月初公司管理层开始组织财务调查，接着，1997 年 10月 30 日新任 CEOLeMay 辞职；1997 年 11 月 14 日公司更新季报并增加了 1.7 亿美元的费用； 1998 年 1 月 29 日公司披露了 1992 年-1997 年间的财务重述；1999 年 8 月 3 日公司与 USA Waste 合并后的新管理层宣布由于内部审计的变更可能会修改一季度季报，随后即在 1999 年 8 月 16日更新季报，下调净利。从股价表现上来看，在 1998 年 3 月公司与 USA Waste 合并之前，财务丑闻对股价影响较小，部分原因可能在于负面信息从 1997 年 9 月公司成立调查组开始就已经被市场部分消化； 合并之后， 股价回归，但财务丑闻的后续负面影响被放大， 1999 年 7 月 6 日新任管理层再次提醒调低业绩的风险，超于市场预期，从而出现了 37%的最大日跌幅。2008-2009 年金融危机期间，公司面临能源成本走高、固废收运量和回收品价格趋低等系统性风险，以及两大竞争对手（共和服务和 Allied）合并的外部压力。 公司应对外部危机的策略主要是资产剥离、业务重组和裁员。
资产剥离
剔除掉 2000 年剥离国际业务和 2014 年剥离 Wheelabrator 等大手笔的奇异值，可以发现公司在 2006-2008 年间经历了一个剥离资产的小高峰期。
2005Q3 公司宣布将剥离盈利能力差、非核心业务的资产； 2006 年公司开始执行“修复或退出”的战略， 2007 年和 2008 年分别主要剥离了公司的东部和南部区域中盈利能力较差的资产，各确认出售资产收益 0.33亿美元和 0.29 亿美元。资产剥离计划主要遵循公司的定价定律，即保持价格优势，从低价订单中撤回和剥离盈利能力差的资产。由此从 2007 年开始，公司的营收规模虽略有下降，但毛利水平回归到了 30%以上的历史高位。 业务重组
公司在 2009 年 2 月开始业务重组计划。（1） 区域合并：将 45 个分散的区域市场合并成 25 个；（2） 业务合并： 09 年之前公司的业务分为 6 个板块，即固废业务旗下的 4 个区域板块和 2 个其他业务板块——Wheelabrator 运营的废物-能源业务和 WM Recycle America（WMRA）运营的废物循环业务。 09 年之后， WMRA 主营的循环业务被合并到了固废业务中，通过合并管理层削减了管理费用。
裁员
在业务重组的过程中，公司裁员 1500 人以上，产生税前费用 0.5 亿美元，节省成本超过 1 亿美元。
瓶颈①：收运体量趋降
固废业务具有明显的规模效应，受制于垃圾收运规模下降，公司的成本走高、盈利空间被压缩。以公司近 16 年的数据为例， 2000 年-2015 年公司固废处理量下降了 20%，单位处理成本增加了 81%。
公司固废处理量走低主要受制于美国经济增速放缓和部分业务剥离， 这也是所有处于宏观环境弱周期的固废公司所共同面临的问题。 从 20 个不同经济发展水平的城市来看， 人均固废产量与人均收入大致呈同向变动。而现阶段美国固废量增速则受制于经济不景气而放缓。公司的废物循环产品主要由纸制品构成，但是 2011 年底以来以纸板为代表的资源品价格进入了弱周期，其中 2015 年弱势的资源品价格导致公司营收下降了 1.38 亿美元。并且公司的循环业务合同一般是 5 年，短期内公司难以缩减循环业务的规模。
近15年来市场格局逐渐稳定，增速大部分降到 30%以下且呈现继续走低的趋势。行业进入成熟期，面临收运量下降、回收品价格波动等问题。
期间，公司主要通过多元化的市场和资产瘦身两大策略保持了盈利水平， 逐渐发展为了高分红、增长稳健的大蓝筹股。近几年公司的股息率保持在 3%左右的水平， 2011 年和 2012 年一度超过了 4%。1、策略①：多元化终端市场
收集业务对业绩影响最大，但从历史情况来看增长最稳定。公司业务包括 4 部分——废物收集、转运、填埋和循环再利用。其中，废物收集业务在营收中的占比长期稳定在 60%以上。
公司在收集业务上主要是通过多元化的终端市场分散了收运量波动的风险， 实现较稳定的增长。其中，居民用户（30%）产生的市政固废量较刚性，提供业绩的安全垫；而工商业用户（合计 66%）则受经济景气度影响较大，弹性强。2、策略②：创新商业模式，引领行业潮流
创新商业模式 NO.1： “ single stream”收运生活垃圾。 如上所述，公司业务发展面临的瓶颈之一即垃圾收运量下滑，为此公司创新商业模式，2001 年率先推出“ single stream”（用户无需分类垃圾，公司收运后分类），从而提高了废品收运率和循环率， 废品收集量大幅提高了 40%。
创新商业模式 NO.2： 电子废品一站式服务。 随着固废结构变化，电子废品增加， 公司将旗下电子废品相关业务整合到“产品回收集团”下，提供一站式服务，涵盖：（1）邮寄：以邮寄方式提供电子废品的回收服务；（2）再销售：将仍可使用的电子产品再售；（3）再循环：拆分和售卖电子废品零部件。创新商业模式 NO.3： 面向居民用户的“ At Your Door Special Collection”服务。 由于居民端的危废（电池、花园农药、涂料、医疗废物等）存在着点源分散、产生频率高、总量大等特点， 公司与地方政府机构联手开发了“上门收集”项目，即居民可以将危废放臵在 WM 提供的包裹盒中，由 WM 用卡车上门收集。创新商业模式 NO.4： 餐厨垃圾→生物气→电网。2013 年公司向 70 万居民和商业用户提供了餐厨垃圾服务，循环再利用了 240 万吨餐厨垃圾。公司自主研发了 CORe 技术，利用有机物中的生物气，将餐厨垃圾转换为能源。在该商业模式下，生产弹性可达 10%，即每增加 7%的有机质原料可以来 70%的能源产量增量。区域退出， 管理规模优势：
从业务规模较小的区域退出，1999 年 8 月新任管理层制定战略规划，剥离了国际业务和北美地区 10%的非核心业务。
业务重组，保持定价优势：
战略收缩，从低收益业务撤出，以提高毛利。2006 年公司提出“ fix or exit”战略，其后相继剥离东部和南部区域中盈利能力较差的资产。
2014 年 12 月公司更是大手笔出售了 Wheelabrator 给 Energy Capital Partners 的子公司，获得 19.亿美元的对价。
成本压缩，提高管理效率：
公司成本压缩计划包括：通过业务重组，合并管理层和削减员工，节约人力资本和管理费用。在业务简化重组中，公司的成本支出在 0.1 亿美元以上，主要用于员工的遣散费。
其中，2009、2012 和 2014 年是业务重组的高峰期。 09 年公司将业务区域由 45个合并到 25 个，12 年继续削减至 17 个，14 年则是将公司的几个功能板块合并，裁员 650 人，15 年由此节约成本 1 亿美元以上。
行业格局： 对比美国固废处理设施 CR1 和 CR4 分别达 29%和 61%的市场格局，我国垃圾发电市场的 40%的 CR4 显得相对较低，并且第一大公司杭州锦江市占率仅 13%，尚无绝对龙头。
竞争优势： 通过对比典型公司，我们发现垃圾焚烧厂的产能利用率与进入先后密切相关， 部分由先在地位形成的产能利用率优势已显现：由于垃圾发电项目采取地方特许经营，先进公司在优势区域（人口密集、人民生活水平高）圈地为王，独占当地较大体量的垃圾收运量，使得产能利用充分。在尚无绝对龙头的大背景下，由于行业面临着低价竞争等痛点，我们期待行业先在者可以利用竞争优势在弱周期中通过收购、区域扩张等途径放大规模效应，形成行业龙头。来源：国泰君安 再生资源
特此声明：
1. 本网转载并注明自其他来源的作品，目的在于传递更多信息，并不代表本网赞同其观点。
2. 请文章来源方确保投稿文章内容及其附属图片无版权争议问题，如发生涉及内容、版权等问题，文章来源方自负相关法律责任。
3. 如涉及作品内容、版权等问题，请在作品发表之日内起一周内与本网联系，否则视为放弃相关权益。