■作者：国泰君安证券，徐强、邵潇、于歆

01

固废行业龙头开始寻找第二成长曲线

固废行业龙头开始寻找第二成长曲线。1）固废等运营类公司具备天然的现金流优势，存在向新能源等具备更广阔市场转向的先决条件；2）目前大多数固废龙头企业均有转型预期，围绕新能源绿电运营商、新能源材料生产商等领域开展转型业务。3）伴随优质公司的转型战略逐步推进，第二成长曲线将成下阶段行业选股的核心逻辑。4）静待转型公司逻辑逐渐落地，一方面获得新的增长动力，净利润增速预期进一步提升，另一方面转换赛道也有助于公司的估值中枢提升，进而获得双击。

伟明环保：与青山集团合作，进军新能源材料领域

1）2021年6月，公司与青山集团签署战略合作协议。2）2021年11月，控股股东伟明集团与Indigo公司签订战略合作框架协议，拟 共同在印尼规划投资开发建设年产 4 万吨高冰镍项目，并重点开发低品 位镍矿和尾矿的利用技术。3）2022 年 1月，具体项目落地，公司签署红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属4万吨（印尼）项目协议，强势布局新能源材料领域。

中国天楹：引进重力储能技术，加速推进储能及海风业务

1）2021年中公司出售Urbaser获得超过 60 亿元现金净流入。2）2021年底与如东县政府签订海风、滩涂光伏、重力储能等产业投资协议。3）2022年2 月，公司与重力储能技术商 Energy Vault合作，将在国内引进并推广先进的重力储能技术。

旺能环境：收购立鑫新材料，积极布局动力电池回收

1）2022 年1 月，公司出资9450万元人民币收购浙江立鑫新材料公司60%的股权，立鑫新材料公司正在建设一条以钴酸锂电池废料、三元锂离子电池废料为原料生产钴、镍、锂盐类氧化物类新材料产品的 生产线，项目建成后可年产 3150t 硫酸钴、1350t 氯化钴、1305t 氢氧化 钴、2561t 硫酸镍、1458t 碳酸锂等，预计 2022 年一季度可建成进入试运 营。2）公司积极布局新能源锂电材料绿色循环再利用产业，迈出第一步，大股东美欣达集团在城市矿产资源循环利用产业领域布局已久，产业资源强，后续在再生资源领域的持续拓展值得期待。

圣元环保：携手三峡开发福建海风项目

2022年1月，公司公告与三峡启航签署《福建省海上风电及光伏发电项目合作协议》，充分发挥双方各自的资本及资源优势，合作开 发福建省海上风电及光伏发电项目，关注后续进展。

02

碳交易价格超预期，直接利好垃圾焚烧&再生资源

碳价格：CBAM新政施压及有色钢铁等高盈利景气度行业纳入考核，碳价格有望进一步提升

全国碳交易提速。1）全国碳排放权交易于2021年7月16日开市，继2011年北京、天津、上海、重庆、湖北、广东、深圳两省五市开展碳排 放交易试点后，全国碳排放权交易市场正式启动。2）从 2021 年 1 月 1 日起，我国碳市场首个履约周期启动，首批纳入的2225家发电企业和自 备电厂碳排放量超过 40 亿吨二氧化碳。后续石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、航空等7大行业将逐步纳入。3）全国碳排放权交易市场利用市场机制控制和减少温室气体排放，是实现碳达峰、碳中和与国家自主贡献目标的重要政策工具，将对节能减排清洁技术相关的长期投资起到引导作用。

碳边境调节机制带动中国碳交易市场对标欧洲。1）欧盟为限制碳泄露而提出碳边境调节机制（CBAM）。欧盟认为其他与欧盟碳排放目标不一致的国家将造成碳泄露的风险，在贸易全球化背景下，一个区域更严格的气候政策会导致高碳产品以及相关碳排放转移到另一区域。征收碳边境税将保障欧盟气候政策的完整性及有效性，限制碳泄漏，同时还可以保护欧盟企业的竞争力。2）CBAM于 2021 年 7 月启动立法提案，后续多方将展开复杂的谈判，2023年至2025 年为过渡期，将于 2026 年起生 效，拟对建材、钢铁等碳排放密集产品征税，带来中欧贸易“碳障碍”。3）中欧贸易“碳障碍”需要通过国内碳中和顶层制度设计规避，CBAM将带动中国碳交易市场与欧洲对标。由于CBAM 将在 EU ETS 下运作， EU ETS 设定并逐步收紧碳排放总量上限，随着相应的碳排放许可证收 紧，欧洲碳价格将稳步提升；因此伴随中国碳交易市场与欧洲对标，未来我国碳交易价格也有望超预期。

碳金融：CCER将审核重启

碳金融：CCER审核重启，带来央行碳货币发行新渠道。1）2012 年 6 月，发改委印发施行了《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》，对国内温室气体自愿减排项目实施备案管理。自愿减排项目经过设计、审定、备案、监测、减排量核证及减排量备案后，在国家登记簿等级并在经备 案的交易机构内交易。2）从 2014 年 3 月到 2017 年 3 月：全国共项目备案1041个项目，年减排量合计 1.3 亿吨二氧化碳当量；全国共减排量备案288个项目，备案减排量 0.51 亿吨二氧化碳当量。3）2017 年 3 月，为进一步完善和规范温室气体自愿减排交易，发改委暂缓受理温室气体 自愿减排相关申请。4）预计 2022 年，CCER将审核重启，带来央行碳货币发行新渠道。

03

垃圾焚烧：显著受益于碳中和，龙头公司开启寻找

第二成长曲线逻辑生活垃圾焚烧行业显著受益于碳中和加速推进：1）甲烷减排约束将给行业带来新增需求；2）CCER交易将提升垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平。

甲烷减排约束将给行业带来新增需求

格拉斯哥峰会突破行业发展天花板，预计新增15-30万吨/日新需求。

根据“十四五”规划，垃圾焚烧行业在“十四五”期间仍将保持约10%的行业增速，稳健增长。

2021 年11月10 日，中美《强化气候行动的格拉斯哥联合宣言》发布，聚焦强化甲烷测量和减排。垃圾填埋为甲烷主要的人为排放源之一，管控垃圾填埋产生的甲烷排放量减排潜力较大。我们测算我国每吨生活垃圾卫生填埋排放甲烷 58千克，按照UNEP关于垃圾 填埋甲烷减排的规划目标，如果减排量全由焚烧替代填埋来实现， 则将新增15万吨/日的垃圾焚烧发电产能需求。极限状态下，如果 效仿日本、德国把填埋仅作为焚烧尾渣的处理手段，对应将增加30万吨/日垃圾焚烧产能。焚烧替代填埋为大势所趋，垃圾焚烧行业天花板在甲烷减排的约束下将提升至更高水平。

CCER 交易将提升垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平

CCER交易将提升垃圾焚烧公司盈利能力及现金流水平。CCER交易将显著增厚垃圾焚烧公司利润，若按照吨垃圾二氧化碳减排量行业均值0.3吨、假设CCER 交易价格40元/吨 CO2测算，CCER 交易预计带来吨焚烧处置垃圾12元的增量收入，将增厚目前行业上市公司平均水平营收 的5%及净利润的17%左右。伴随碳中和配套政策逐步落实，CCER交易将使得垃圾焚烧公司的盈利能力及现金流水平获得明显提升。

固废行业龙头率先开始寻找第二成长曲线

如前文所述，固废等运营类公司具备天然的现金流优势，存在向新能源等具备更广阔市场转向的先决条件。同时固废行业面临市场分化的竞争格局，所以大多数固废龙头企业均有转型预期。结合固废公司的经营特点，主要是围绕新能源绿电运营商、新能源材料生产商等领域开展转型业务。我们认为伴随转型公司的逻辑逐渐落地，一方面可以获得新的增长动力，净利润增速预期进一步提升，另一方面转换赛道也有助于公司 的估值中枢提升。

04

再生资源：石化类再生资源，进入量增价涨黄金期

再生油：碳约束推动需求高增，再生地沟油产业升级将至

碳约束推动需求高增，再生地沟油产业升级将至。1）碳约束刺激再生油需求，欧洲生物柴油量价将长期处于高位。2）国际政策推动国内地沟油利用“高端化”：车用油方面，“烃基化”趋势明显；航油方面，国际航协2050碳中和目标推动生物质烃基航煤需求释放。地沟油制烃基柴油附加值将较UCOME显著提升，再生地沟油向着高端产品升级的产业趋势明显。

1. 碳约束刺激需求，欧洲生物柴油量价将长期处于高位

欧洲生物柴油需求旺盛，量价将长期处于高位。1）欧盟是全球生物柴油最大的消费市场，目前欧盟生物柴油消费量占全球总消费量的 40%。2）发达国家强制按比例添加：伴随《欧盟可再生能源指令》于2021年开始实施，欧洲公路运输行业的生物柴油掺混比例将从 10%提升至25%，需 求将在未来10年保持增长态势。按照目前全球生物柴油产能计算，到2030年欧洲地区将至少出现1000万吨/年的供给缺口；如果考虑美国拜登政府改变碳减排政策带来的需求增加以及欧洲地区淘汰ILUC高风险燃料的影响，总体供给缺口将达1500万吨/年。3）废油脂基生物柴油（UCOME）隐含碳排放权更高，节碳效果最为突出，竞争优势明显，长期处于供不应求状态。

2. 国际政策推动国内地沟油利用“高端化”，产业升级将至

目前我国地沟油资源化终端产物主要以脂肪酸甲酯为主，随着国际政策驱动以及地沟油脱氧加氢制先进燃料生物烃基柴油/航煤技术进入成熟阶段，我国地沟油资源化终端产品将由脂肪酸甲酯产品向生物质烃基柴 油/航煤升级，产品附加值将逐步提升，产业升级良机将至。

地沟油经加工再利用而制备的生物质燃料，包括生物柴油、可再生柴油以及生物质航煤：1）生物柴油是废油脂或动植物油脂经酯交换或酯化制成的脂肪酸甲酯（FAME），需要与常规化石柴油掺混使用， 目前我国地沟油资源化终端产物主要以脂肪酸甲酯为主（UCOME）；2）可再生柴油是废油脂或动植物油脂通过加氢和异构化得到的烃基柴油（HVO/HEFA），为国际认可的先进生物燃料，可完全替代化 石柴油或与化石柴油制成调和燃料；3）生物质航煤是由废油脂经加氢处理得到 HEFA 后，经异构化生成。

国际政策推动国内地沟油利用“高端化”：1）车用油“烃基化”趋势明显。未来伴随欧洲对于添加比例、排放标准等约束趋严，车用油面临“烃基化”趋势，生物柴油将向着可再生柴油方向升级。2） 国际航协 2050碳中和目标推动生物质烃基航煤需求释放。国际航协设立2050年实现碳中和的强制性目标，生物质航煤作为主要减 排手段需求量将攀升。①作为高排放行业之一，2019年航空业占全 球碳排放量的 2%。②国际航协（IATA）于 2021 年 10 月通过决议， 290 个成员航司在 2050 年实现碳中和，助力实现巴黎协定控制温升 的目标。计划减排量相当于 2050 年前累计减排 212 亿吨二氧化碳 当量。③现有技术中，生物质航煤为主的环保航空燃料将为主要的 减排手段，环保燃料预计贡献 65%碳减排量。IATA 初步目标为， 2025 年环保航空燃料产量由 2019 年的 1.4 亿升提升至 79 亿升， IEA 测算全球生物质航煤的产量在 2021 至 2026CAGR77%。

以地沟油等废油脂作为原材料的生物烃基航煤（HFEA）目前已技术成熟、成本相对较低、得油率较高。1）HFEA 作为目前唯一进入 商业化应用阶段的生物质航煤技术，生产成本为 0.88 欧元/升，为各 技术中最低，且得油率为 0.9，远高于其他技术得油率（Pavlenko et al., 2019）。2）据IRENA，地沟油生产生物质烃基航煤的成本低于 大豆油、棕榈油，根据现有资料测算，地沟油航煤成本仅相当与棕 榈油航煤的 62%，具有较强的成本优势。

再生地沟油产品附加值将逐步提升，产业升级良机将至。受到成本和隐含碳税影响，目前海外的生物质航煤价格远高于化石航煤，生 物质航煤的需求基本都是受到政策驱动。据 Argus media 统计，2020 年生物质航煤价格为化石航煤的 3-6 倍。地沟油制生物质航煤产品 附加值将较 UCOME 显著提升，再生地沟油向着高端产品升级的产 业趋势明显。

再生塑料：政策推动需求释放，PET 瓶对瓶高端回收应用

替换速度超预期 回收再生利用为废塑料的最佳处置方式。再生塑料节能减碳，为实现碳 中和的重要手段之一。政策驱动全球再生塑料需求释放，PET瓶对瓶高 端回收应用替换速度超预期。

1. 回收再生利用为废塑料最佳处置方式

塑料垃圾泄露到环境中难以降解带来危害，其污染治理是世界性难题，对我国来说也亟待解决。1）塑料垃圾产生量快速增加。根据经济合作与 发展组织 2018 年报告，自 2015 年以来，全球塑料垃圾产量持续增加， 每年超 3 亿吨，预测到 2050 年将达约 120 亿吨。2）塑料垃圾污染对生 态环境和人类健康危害大。由于没有得到有效的收集处理而进入环境， 塑料垃圾部分在环境中发生破碎、腐化，给地表水、土壤和海洋等带来 严重的环境污染。

回收再生利用为废塑料最佳处置方式。1）根据联合国环境规划署 2018 年报告，目前全球生产的一次性塑料制品中，仅 9%被再生利用，12%被 焚烧。2）在我国，废塑料重复利用率低，2019 年用于填埋及焚烧发电 的废塑料分别占总废塑料量的比例为 32%、31%，未得到终端处置的遗 弃废塑料量达 441 万吨。3）由于塑料制品直接焚烧会产生大量的有害气 体，堆积在垃圾填埋场或进入自然环境中也难以降解，因此塑料的回收 再生利用为废塑料的最佳处置方式

2. 再生塑料为实现碳中和的重要手段之一

再生塑料节能减碳，为实现碳中和的重要手段之一。

原生塑料以化石燃料为主要原材料，是全球高碳排放产业之一。全 球 85%的塑料使用石油及天然气精炼的衍生物，经过高温裂解以及塑性加工形成不同特性的聚合物。根据联合国环境规划署测算，如 保持目前的塑料使用率，2050 年塑料产业占全球原油需求量比例达 20%，是全球高碳排放产业之一。国际能源署统计，2020 年塑料行 业全球碳排放量为 14 亿吨，占全球能源使用所产生的碳排放量比 例为 4%。

从能耗及碳排放的角度来说，再生塑料比起原生塑料来说显著的节能减碳。以 PE 为例：1）每吨再生 PET 可减碳 1.13 吨。美国环保署（US EPA）对比了焚烧、填埋以及回收 PET 的全生命周期净碳排 放量，回收再利用是三种终端处理方式中唯一可进行减碳的模式。美国 EPA 将使用 100%vPET 以及使用 100%rPET 作为原材料的产 品进行对比，认为利用 rPET 作为原材料可以有效减少化石原料使 用，每吨再生 PET 可减少 1.13 吨二氧化碳当量排放。2）再生塑料 有效减碳创造新的工艺需求。根据百事亚洲研发中心，我国 2019 年 PET 瓶消耗量为 442 万吨，假定保持 94%的高回收率，经 4 次循环， PET 瓶可每年抵减 2427 万吨二氧化碳当量排放。PET 瓶到瓶再生 利用可助力我国实现碳中和政策。

3. 政策驱动全球再生塑料需求释放，PET瓶对瓶高端回收应用替换速度超预期

全球政策积极推动塑料回收利用。

在我国，垃圾分类及废塑料回收再利用政策相继出台。根据物资再生协会，我国 2019年废塑料回收再生量约为1890万吨，同比增长3.3%，回收额约为 1000亿元。政策推动国内塑料千亿以上回收需 求加速释放。

在欧洲，欧盟委员会循环塑料联盟已征集近300家机构自发推进塑 料回收利用，目标于2025 年实现1000万吨/年塑料回收再生量。

全球大型企业积极承诺提高再生塑料使用比例。

2019年10月，艾伦麦克阿瑟基金会与联合国环境规划署合作发布 了全球预防废塑料污染的首份周年进展报告《新塑料经济全球承 诺》，目前已有覆盖全球塑料包装行业 20%产值的超过400家企业 和政府组织签署了新塑料经济全球承诺，到 2025 年，参与者对包装 中的再生成分的总需求将超过500 万吨。

全球前四的饮料企业在新塑料经济承诺中设立 2025 年使用再生塑 料的目标比例均为 25%以上。然而，据艾伦麦克阿瑟基金会统计， 2019 年四家全球龙头饮料企业实际使用再生塑料占塑料包装总量 比例的均值低于 10%。如饮料行业维持目前稳定的年销售额，四家 龙头企业至 2025 年存在 167 万吨/年的再生塑料产能需求。

PET为最主要的可回收塑料之一，PET瓶对瓶高端回收应用替换速度超预期。

聚酯切片 PET是全球最主要的可回收再生塑料之一。常用于包装的可回收热塑性塑料主要是聚对苯二甲酸乙二酯（PET，聚酯切片）、高密度聚乙烯（HDPE）、聚丙烯（PP）、聚苯乙烯（PS）、聚氯乙烯 （PVC）、低密度聚乙烯（LDPE）、聚苯乙烯泡沫（EPS）。2019 年， PET、PP、HDPE 等可回收材料占全球塑料包装使用量的 65%，其 中 PET 占可回收塑料包装的比例近 60%，为最主要的可回收再生塑 料的种类。

全球PET主要终端产物为瓶级 PET。饮料企业为瓶 PET最主要 的终端客户，PET 瓶经回收可实现瓶到瓶循环再生。

在我国，PET瓶回收率全球领先，但以降级利用为主，产业链向瓶级高 端利用升级为未来发展趋势。

我国PET瓶回收率领先全球。根据中国饮料工业协会，我国2020年PET瓶回收率已达到 94%以上，已具备实现瓶到瓶再生利用的回 收基础。

我国PET回收利用以降级利用为主。然而目前我国 PET 回收清洗 企业总体规模小且分散，小型回收清洗企业由于工艺技术受限，无 法将分拣的 PET 瓶达到瓶级再生的标准，因此我国目前再生 PET 超 80%的终端产物为纺织品，仅实现一次再生利用，为降级循环。

行业瓶对瓶高端回收应用替换加速。目前垃圾分类政策的推进完善 了垃圾回收体系，提升了塑料垃圾转运、分拣的成本，对小型回收 清洗企业的利润进行挤压。回收体系的完善有望整合目前回收企业 分散的竞争格局，促使回收企业将生产线由低端降级循环转型为规 模化高品质瓶到瓶再生，行业瓶对瓶高端回收应用替换加速。

在欧洲，政策驱动再生 PET 产能扩张。根据 PET 占欧盟塑料总需求比 例为 8%计算，如欧洲维持现有塑料消耗量，目标 25% rPET 使用率将释 放欧洲 rPET 产能 97 万吨/年。

再生金属：需求快速增长，危废火法资源化保持高景气度

再生金属提取相较于原生金属可大量节约能源、减少污染排放，是碳减 排的重要路径之一。未来随着高耗能行业逐步纳入碳交易，以及欧盟碳 边境调节机制执行，预计从重金属相关危废中提取再生金属的产量将有 较大增长空间。碳中和时代下，主要产品为再生金属的危废火法资源化 是目前危废行业里景气度最高的细分。

1. 危废火法资源化可提取再生金属

危废处置技术可分为无害化和资源化。1）危废是工业生产过程中产生的 危险废弃物，我国对危废界定严格执行名录管理制度，并执行全生命周 期管理。2）根据 2021 年版国家危险废物名录，危废分为 46 大类 467 小 类，不同种类的危废处置手段有所区别。由于危废本身的污染物属性和 资源属性，处置技术可分无害化及资源化：①无害化：当污染物属性占 主要地位时，以无害化处置为主，通过焚烧、填埋、物化等方式，进行 减量、彻底的性状改变或与环境彻底隔离等方式避免环境危害；②资源 化：当资源属性占主要地位时，以资源化回收再利用处置为主，通过有 价组分回收、提纯回用等方式，显著降低废物的环境危害，同时获得盈 利。

危废资源化回收金属主要有火法和湿法工艺。1）危废资源化回收金属主 要针对 HW22（含铜废物）、HW17（表面处理废物）、HW46（含镍废物） 和 HW48（有色金属冶炼废物）等。2）湿法工艺产品为金属盐（例如硫 酸铜、氧化铜、碱式氯化铜、硫酸镍、碳酸镍和硫化镍），火法工艺产品 为再生金属（例如含铜量在 97%的粗铜）。

2. 再生金属生产可显著节能减碳

再生金属可有效减少初次生产过程中碳排放。再生金属相较于原生金属 可大量节约能源，是行业碳减排的重要路径之一。以火法资源化的典型 产品之一再生铜为例：

从铜产品生产的生命周期来看，研究碳排放的系统边界包括开采、 冶炼、再生产、加工以及进出口铜。

根据文献测算，采矿、冶炼精炼、二次生产、加工制造四个阶段中 二氧化碳排放数值分别为 2120、1980、1130、565kgCO2/t 铜。可见采 矿、冶炼精炼环节碳排放强度较高，再生铜相对原生铜显著减排。

再生铜生产的单位能耗仅为矿产铜的 20%，每利用 1t 废杂铜，可少 开采矿石 130t，少产生 2tSO2、13.1kgNOx 和 100 多 t 工业废渣， 节能 87%；与原生铜（开采加冶炼）的排放因子相比，二次生产有明显 的低碳效应，再生铜仅为原生铜的 32.1%。

3. 双碳政策加速推进下，行业保持高景气度

双碳政策加速推进下，再生金属需求快速增长，危废火法资源化行业保 持高景气度。

对标发达国家，我国再生金属利用率有待提升。同样以火法资源化 典型产品再生铜为例，1）2021年我国精炼铜产量同比增长 7%达 1049 万吨，根据 SMM，2021 年用于生产电解铜的再生铜原料占比 约为 21%，与发达国家平均 64%的比例相比仍差距较大（WBMS， 2016）。2）根据《“十四五”循环经济发展规划》，2020 年我国再生 铜产量 325 万吨，到 2025 年再生铜产量将达 400 万吨。3）预计未 来碳排放约束将持续提升我国再生铜利用比例。

我国重金属相关危废总量多，增长快，从涉重危废重提取再生金属 潜力大。1）在 2021 年版《国家危险废物名录》中的 46 大 467 小类 危废中，涉及重金属的危废占了 18 大类 148 小类，涉重危废无论 大小类别还是产排量基本占到危险废物总量的 1/3 左右；主要包括 重金属生产、加工、处理、利用或环境治理过程产生的各类含重金 属危险废物，如电镀污泥、酸洗污泥、冶炼废渣、加工尘泥等。2） 随着我国工业生产规模的持续扩大，对金属材料的需求、加工和处 理强度将持续增长，因此工业源涉重危废的产排总量仍在不断增加 （数据来源：《涉重危废概念的提出及其资源化利用》）。3）未来随 着高耗能行业逐步纳入碳交易，以及欧盟碳边境调节机制执行，预 计从重金属相关危废中提取再生金属的产量将有较大增长空间。碳中和时代下，主要产品为再生金属的危废火法资源化是目前危废行业里景气度最高的细分。

行业主要壁垒在于前端危废收储能力+后端处置核心技术。

前端危废收储能力：如同其他的再生资源细分行业，危废的前端收储能力是项目成功的最重要因素之一，抢占优质的区域市场和掌控 采购全流程至关重要。1）对于危废火法资源化公司来说，优质的区 域市场主要包括 HW17、22、48 产量大的江苏、浙江、广东、湖南 等地。2）危废采购经验丰富、严格掌控采购全流程可避免中间环节利益流失，从而控制住采购成本，保障危废质量，是后端充分提取 金属产品的基础。

后端处置核心技术：在后端处置环节，应用先进的技术可以充分的 提取稀贵金属，以保障项目的较高的盈利能力。

 

来源 | 未来智库，有删减

作者 | 国泰君安证券，徐强、邵潇、于歆

编辑 | 匡宋尧

特此声明：
1. 本网转载并注明自其他来源的作品，目的在于传递更多信息，并不代表本网赞同其观点。
2. 请文章来源方确保投稿文章内容及其附属图片无版权争议问题，如发生涉及内容、版权等问题，文章来源方自负相关法律责任。
3. 如涉及作品内容、版权等问题，请在作品发表之日内起一周内与本网联系，否则视为放弃相关权益。